四中全會(huì)聚焦“十五五”時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)劃與宏偉藍(lán)圖，資本市場(chǎng)的角色被賦予前所未有的重要性。正如中央金融工作會(huì)議所明確的，資本市場(chǎng)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和金融的樞紐，這一論斷精準(zhǔn)且深刻，為“十五五”時(shí)期資本市場(chǎng)的改革開(kāi)放與發(fā)展劃定了核心坐標(biāo)。過(guò)去我們從未將資本市場(chǎng)置于如此高度，而在邁向社會(huì)主義現(xiàn)代化、建設(shè)創(chuàng)新型社會(huì)的進(jìn)程中，這一認(rèn)知的突破至關(guān)重要：金融尤其是資本市場(chǎng)，是驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新的關(guān)鍵力量，更是中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的重要支撐。

從諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)看創(chuàng)新：資本市場(chǎng)的激勵(lì)本質(zhì)

2025年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予研究創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三位學(xué)者，其啟示對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)極具現(xiàn)實(shí)意義。他們的研究解答了一個(gè)核心問(wèn)題：第一次工業(yè)革命后人類(lèi)經(jīng)濟(jì)為何能實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)？答案在于創(chuàng)新的“孕育過(guò)程”，這一過(guò)程離不開(kāi)兩大基石：文化的包容與制度的激勵(lì)。

文化層面，“兼容并蓄”是創(chuàng)新的土壤。只有寬容不同思想的碰撞，建立高效的知識(shí)交流機(jī)制，才能積累推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步的科學(xué)思想。沒(méi)有科學(xué)理論的先導(dǎo)，技術(shù)進(jìn)步便如同無(wú)源之水。制度層面，核心是“制約與激勵(lì)的統(tǒng)一”：既要通過(guò)制度約束權(quán)力，更要通過(guò)制度為向上、向善、創(chuàng)新的力量提供“溢價(jià)”。不能僅將創(chuàng)新者的貢獻(xiàn)停留在口頭表?yè)P(yáng)，而應(yīng)在制度設(shè)計(jì)上讓創(chuàng)新者獲得實(shí)實(shí)在在的財(cái)富回報(bào)，這是社會(huì)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)富積累的底層邏輯。

很多人將資本市場(chǎng)簡(jiǎn)單視為“融資渠道”，這是對(duì)其功能的窄化。事實(shí)上，資本市場(chǎng)的核心是“激勵(lì)機(jī)制”：它讓科技創(chuàng)新者在冒險(xiǎn)中獲得財(cái)富溢價(jià)，進(jìn)而吸引更多人投身創(chuàng)新、擁抱風(fēng)險(xiǎn)。人類(lèi)社會(huì)的每一次進(jìn)步都伴隨著“創(chuàng)造性毀滅”或“創(chuàng)造性破壞”，而資本市場(chǎng)正是為這種“向上的力量”提供了舞臺(tái)，創(chuàng)新者獲得的溢價(jià)會(huì)重新投入新的創(chuàng)新，形成良性循環(huán)。

中國(guó)早已是全球有影響力的經(jīng)濟(jì)體：2024年中國(guó)制造占全球比重達(dá)31.6%，接近三分之一，2010年這一數(shù)據(jù)為18.9%，首次超過(guò)美國(guó)的18.5%，成為全球制造第一。但要讓這種優(yōu)勢(shì)延續(xù)百年，從“模仿借鑒”轉(zhuǎn)向“原創(chuàng)突破”是必由之路。模仿是后發(fā)國(guó)家的必經(jīng)階段，但當(dāng)中國(guó)成為全球制造第一時(shí)，必須建立經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的思想和科學(xué)基礎(chǔ)。這就要求我們構(gòu)建容錯(cuò)機(jī)制，讓那些有才華的人敢做甚至敢想，而資本市場(chǎng)，正是這一機(jī)制的重要載體。

重塑資本市場(chǎng)生態(tài)鏈：三大核心方向

要讓資本市場(chǎng)真正發(fā)揮樞紐作用，關(guān)鍵在于完成從“融資市場(chǎng)”到“激勵(lì)機(jī)制+財(cái)富管理市場(chǎng)”的認(rèn)知轉(zhuǎn)變，進(jìn)而重塑其生態(tài)鏈。這一過(guò)程需聚焦資產(chǎn)端、資金端、規(guī)則端三大核心領(lǐng)域，破解過(guò)去制約市場(chǎng)發(fā)展的深層矛盾。

資產(chǎn)端：聚焦“風(fēng)險(xiǎn)收益率”，突破“質(zhì)量模糊論”

資產(chǎn)端的核心是提供與風(fēng)險(xiǎn)匹配的風(fēng)險(xiǎn)收益率，這是風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)生生不息的邏輯基礎(chǔ)。過(guò)去我們常提“提高上市公司質(zhì)量”，但這一概念邊界模糊：在中文語(yǔ)境中，“質(zhì)量”常被等同于“盈利”，但資本市場(chǎng)的邏輯是“不盈利的企業(yè)不見(jiàn)得沒(méi)有質(zhì)量”。投資的本質(zhì)是“在不確定性中尋找確定性”，那些今天看來(lái)不顯眼、未來(lái)有成長(zhǎng)性的高科技企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)，才是支撐風(fēng)險(xiǎn)收益率的關(guān)鍵。

中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率約1%-1.5%，美國(guó)約4%，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低直接決定市場(chǎng)吸引力。未來(lái)需通過(guò)改革讓資產(chǎn)端真正具備“超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)收益率”——比如構(gòu)建5%-5.5%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，形成7%左右的綜合收益率。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，不能停留在“提高質(zhì)量”的口號(hào)上，而應(yīng)設(shè)計(jì)清晰的路徑：讓科創(chuàng)企業(yè)成為市場(chǎng)主體，讓上市公司資產(chǎn)真正具備成長(zhǎng)性與風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

資金端：破除“風(fēng)險(xiǎn)泛化”，激活大資金入市

資金端的癥結(jié)在于“風(fēng)險(xiǎn)泛化甚至妖魔化”：過(guò)去部分資金被簡(jiǎn)單歸為“財(cái)政性資金”而禁止入市，比如高校校友基金會(huì)只能存大額存款，但大額存款無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，并非“投資收益”。這種認(rèn)知導(dǎo)致社保、商業(yè)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等大資金難以進(jìn)入市場(chǎng)，最終市場(chǎng)資金流量枯竭。

事實(shí)上，資本市場(chǎng)是“收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡”的市場(chǎng)。隨著利率下行，債券吸引力下降，而高股息率股票的平均回報(bào)率達(dá)4%-5%，恰好契合大資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。“十五五”時(shí)期需改革大資金入市的約束條件：一方面糾正“風(fēng)險(xiǎn)泛化”的認(rèn)知，明確不同資金的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；另一方面建立市場(chǎng)與央行的溝通機(jī)制，中國(guó)資本市場(chǎng)已從“四邊形走向五邊形”，央行成為第五邊形且“特別重要”，這一機(jī)制讓市場(chǎng)與貨幣當(dāng)局實(shí)現(xiàn)“雙贏”，推動(dòng)雙方現(xiàn)代化。

規(guī)則端：以“透明度”為起點(diǎn)，抬高違法成本

規(guī)則端改革的核心是“公平”，而公平的邏輯起點(diǎn)是“透明度”。沒(méi)有市場(chǎng)透明，“三公原則”便是空談。透明度的基礎(chǔ)有二：一是上市公司的信息披露，二是市場(chǎng)重大信息的過(guò)濾——必須讓所有參與者在同一信息維度上決策。

更關(guān)鍵的是“違法成本與收益的匹配”。過(guò)去資本市場(chǎng)違法成本極低，違法收益卻極高，導(dǎo)致商業(yè)作假等行為頻發(fā)。根本原因在于，我們將資本市場(chǎng)詐騙排除在“金融詐騙”之外，而實(shí)際上其危害更甚。未來(lái)規(guī)則體系必須從“行政處罰為主”轉(zhuǎn)向“刑法+民事賠償為主”：對(duì)違規(guī)違法者，要讓其付出“昂貴的代價(jià)”，甚至可判處無(wú)期徒刑等嚴(yán)厲懲罰。只有當(dāng)違法成本遠(yuǎn)超收益時(shí)，法律才能真正遏制違法行為，市場(chǎng)生態(tài)才能得到凈化。

“十五五”目標(biāo)：開(kāi)放要有決定性步伐

關(guān)于“十五五”時(shí)期資本市場(chǎng)的目標(biāo)，有觀點(diǎn)提出市值要達(dá)200萬(wàn)億，甚至2030年達(dá)400萬(wàn)億。但我更傾向于以“制度完善”為核心目標(biāo)——只要資產(chǎn)端、資金端、規(guī)則端改革到位，資本市場(chǎng)自然會(huì)達(dá)到應(yīng)有的地位，市值只是結(jié)果而非出發(fā)點(diǎn)。

真正的關(guān)鍵目標(biāo)是“開(kāi)放”：“十五五”時(shí)期中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放必須邁出“決定性步伐”。當(dāng)前我們的開(kāi)放仍屬“管道式”，而到“十五五”的某一年，市場(chǎng)應(yīng)轉(zhuǎn)向“全面開(kāi)放”。這不僅是讓全球資金進(jìn)入中國(guó)，更是讓人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)成為與美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)“相提并論”的全球核心資產(chǎn)。當(dāng)中國(guó)成為人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的全球交易中心，金融強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)便有了堅(jiān)實(shí)載體。

四中全會(huì)為“十五五”經(jīng)濟(jì)發(fā)展繪就了宏偉藍(lán)圖，而資本市場(chǎng)正是這幅藍(lán)圖中的關(guān)鍵支柱。錨定“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和金融的樞紐”定位，重塑生態(tài)鏈、推進(jìn)全面開(kāi)放，“十五五”時(shí)期的中國(guó)資本市場(chǎng)必將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展、為人類(lèi)文明的制度探索，貢獻(xiàn)獨(dú)特而重要的力量。

吳曉求（中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、國(guó)家一級(jí)教授）

（吳曉求）