本輪美聯(lián)儲加息周期大概率已結(jié)束，但關(guān)于未來降息時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲與市場預(yù)期仍存在明顯分歧。同市場的樂觀預(yù)期相比，美聯(lián)儲更傾向于謹(jǐn)慎行事。2024年兩大供給因素和兩大需求因素可能發(fā)揮不同程度的作用，導(dǎo)致美國通脹回歸之路不會一帆風(fēng)順。美聯(lián)儲降息時(shí)點(diǎn)落后于市場曲線的風(fēng)險(xiǎn)正在上升，可能會給市場帶來顯著擾動。

華爾街市場對美聯(lián)儲降息前景較為樂觀，且已提前進(jìn)行定價(jià)。根據(jù)芝加哥商品交易所“美聯(lián)儲觀察”工具去年12月1日的數(shù)據(jù)，市場預(yù)期美聯(lián)儲將于2024年3月開始降息，年內(nèi)降息幅度高達(dá)125個基點(diǎn)。受此樂觀情緒影響，截至12月1日，美元指數(shù)已回落至103.2，較10月初的高點(diǎn)下跌約4%；道瓊斯工業(yè)指數(shù)則上漲至36245.5，創(chuàng)下2022年2月以來的新高。

與市場的樂觀情緒不同，美聯(lián)儲的表態(tài)更傾向于謹(jǐn)慎行事。2021年，美聯(lián)儲主席鮑威爾反復(fù)聲稱高通脹是“暫時(shí)的”，但市場卻堅(jiān)信美聯(lián)儲會“鷹派”加息，雙方的分歧加大了金融市場的波動。同樣的，展望2024年，市場與美聯(lián)儲關(guān)于降息的分歧可能再次對金融市場產(chǎn)生擾動沖擊。

本輪美國通脹周期的演進(jìn)同時(shí)受供給和需求雙重因素的作用。從供給端來看，當(dāng)前供應(yīng)鏈已基本恢復(fù)至疫情前水平。受基數(shù)效應(yīng)影響，未來供應(yīng)鏈改善對通脹的向下拉動作用將減弱，甚至可能由于新的供給沖擊而再次轉(zhuǎn)為向上拉動通脹。從需求端來看，緊縮性貨幣政策將繼續(xù)抑制美國國內(nèi)的需求，但如果美國之外的需求上升則可能對美國通脹產(chǎn)生輸入壓力。

具體來看，2024年兩大供給因素和兩大需求因素可能發(fā)揮不同程度的作用，并導(dǎo)致美國通脹回歸之路不會一帆風(fēng)順。

第一，美國行業(yè)大罷工的后續(xù)影響逐漸顯現(xiàn)。盡管當(dāng)前美國汽車行業(yè)的罷工潮已暫告結(jié)束，但罷工帶來的直接沖擊和間接影響可能才剛剛開始顯露。如果高通脹持續(xù)，汽車行業(yè)員工從大罷工中獲得的勝利將會對其他行業(yè)產(chǎn)生示范效應(yīng)，不排除更多的行業(yè)會出現(xiàn)罷工潮，甚至推動通脹再次上行。不過，當(dāng)前美國的工會力量較上個世紀(jì)70年代已大為削弱，能否形成“工資-價(jià)格”螺旋上漲的慣性還需要觀察。

第二，供應(yīng)缺口可能支撐2024年原油價(jià)格小幅上行。2023年原油價(jià)格在震蕩中略有下跌，主要源于供給端的意外擾動。除了美國原油產(chǎn)量有所提升外，西方政策制定者通過設(shè)定價(jià)格上限使俄羅斯原油繼續(xù)在市場流通，以及伊朗的原油出口增加，這些非核心OPEC國家的產(chǎn)量超預(yù)期帶動了原油價(jià)格下跌。展望2024年，從供給端來看，核心OPEC國家的供應(yīng)大概率將保持在較低水平；烏克蘭危機(jī)前景不明朗，使得俄羅斯原油能否繼續(xù)在市場流通面臨較大不確定性；巴以沖突局勢是否會擴(kuò)大化等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素也使得原油供應(yīng)存在不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

第三，美元走弱或助推大宗商品價(jià)格上漲。考慮到美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束和轉(zhuǎn)向降息，2024年美元指數(shù)可能趨于走弱，進(jìn)而可能推動全球大宗商品價(jià)格上漲，對美國產(chǎn)生輸入性通脹壓力。

第四，中國宏觀政策或進(jìn)一步發(fā)力，推動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和需求上升。2023年，受房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)拖累，中國投資總量下滑。近幾個月來，中央財(cái)政增發(fā)1萬億國債，地方政府“一攬子化債方案”持續(xù)推行，監(jiān)管部門提出房地產(chǎn)金融“三個不低于”政策等，諸多跡象表明中國政府正在積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。展望2024年，伴隨著相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的有序出清，考慮到穩(wěn)增長政策還會持續(xù)發(fā)力顯效，投資增速有望企穩(wěn)回升。中國宏觀政策發(fā)力和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能會提振全球需求。

2024年，美聯(lián)儲貨幣政策的重心將從主要關(guān)注通脹轉(zhuǎn)向兼顧通脹和就業(yè)。但是，如果失業(yè)率未明顯上升，兩大因素或?qū)е旅缆?lián)儲降息落后于市場曲線。

第一，通脹回歸之路可能并非一帆風(fēng)順。在此過程中，如果美聯(lián)儲過早釋放降息信息，可能刺激金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲、企業(yè)投資反彈和消費(fèi)增加，進(jìn)而導(dǎo)致通脹基礎(chǔ)更為牢固或通脹二次反彈，那么2%的通脹目標(biāo)將更難實(shí)現(xiàn)。

第二，美聯(lián)儲需要重建信譽(yù)，這使得其更傾向于晚降息。2021年美聯(lián)儲對于通脹形勢產(chǎn)生誤判，導(dǎo)致其信譽(yù)已經(jīng)受損。為了重建信譽(yù)，美聯(lián)儲可能表現(xiàn)得更加“鷹派”。2024年，美聯(lián)儲的實(shí)際降息時(shí)點(diǎn)和幅度將取決于具體的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而美聯(lián)儲實(shí)際行動與市場預(yù)期之間可能出現(xiàn)的分歧，或?qū)⒃俅渭觿〗鹑谑袌龅臄_動。

本文英文版發(fā)表在中國日報(bào)國際版，英文版標(biāo)題為 "Divergence disturbance"